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　　编者按：

　　3月23日，美国著名投资公司GMO发表了这篇研究报告。一经面世，就引起了关于中国是否存在 泡沫的又一次大讨论。此前，今年1月，美国著名的空头投资者詹姆斯?查诺斯预言，中国经济可能面临巨大的危机。

　　华尔街近年一直追捧中国，但内心深处的一丝隐忧始终存在。这份报告把这种担忧表达了出来。

　　摩根大通董事总经理李晶已经在《华尔街日报》发表了反驳文章《中国固定 资产投资飙升未必是坏事》。但李晶的观点不乏批评者。财新网的名家博客Barrons即撰文驳斥。

　　财新网已经在3月31日刊登文章“美国著名基金预警：中国现狂热投机先兆”，介绍这篇报告。

　　为了让读者更全面地了解报告的内容，财新网将全文作了翻译，全文约1.2万字。

　　【财新网】（记者 陈璐 实习记者 黄玉蕾 译）金融危机之后，大多数发达经济体的前景十分萧条：家庭需要减债，西 方政府不得不勒紧钱袋。面对如此严峻的形势，许多投资者把目光投向了中国。投资者的这种热情很容易理解，因为中国有着13亿人口，且经济增长空间巨大。目 前，中国的人均收入只有美国的十分之一，但中国有非常好的增长记录。过去的30年里，中国的GDP增长了16倍。

　　那么其中的蹊跷在哪里呢？那就是，目前中国呈显出了许多投机狂热的特征。本文的目的就是描述历史上一些著名泡沫的特征以及概述中国经济目前的脆 弱性。

　　第一节：识别投机狂热和金融危机

　　我们能够在泡沫破裂前就识别出投机狂热么？我们能够在金融危机爆发之前就看出它的端倪么？纵观那些著名经济学家、央行官员以及华尔街权威人士在 过去十年中的观点，上述问题的答案就是：不可能！

　　但事实上，泡沫还是可以在事前识别的。尽管经常被忽略，但确实也有一些人在研究判断金融危机的先行指标。几年前，这套指标中有不少指标反映，美 国和其他一些地区的经济变的很脆弱。而今天，这些红色警报盘旋在华尔街新宠――中国的上空。

　　过去的投机狂热和金融危机有着许多共同的特征。下面，我将列出三个世纪以来著名泡沫的十大特征。

　　1.巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。

　　它可以是一些革命性的新技术，比如19世纪的铁路、20世纪20年代的收音机，或者最近的互联网。即使这些技术都是真实的，但它们的预期增长率 却可能被高估。早期的快速增长，往往让人们推定，这种增长会持续到遥远的将来。

　　同理，这样的增长神话也可能针对某个特定的经济体。某个经济体将有潜力成为霸主，在很多时候往往是投资者的一场空想。1719年的法国密西西比 泡沫，源于就是被约翰·劳（John Law）的印度公司（Compagnie des Indes）所吸引，相信其可能使法国成为欧洲的霸主。而在20世纪80年代末的东京，投资者们蜂拥而至，就是因为相信日本可以取代美国成为世界第一经济 大国。

　　2.对当局能力的盲目信任是另一个典型狂热的特征。

　　20世纪20年代，由于美联储的成立，人们相信经济的繁荣与衰退交替的周期已经终结。一个“新时代”已经开始，人们认为股票不再那么有风险，股 票估值直线上涨。在上世纪90年代中期，一个相似的理由也悄悄流行，人们相信美联储主席格林斯潘已经驯服了经济周期。“新范式”在新千年中的熊市中消失 了。很快，它被伯南克的“大缓和”理论所取代，伯南克认为，高水平的按揭债务是可行的，因为货币政策制定者的水平已大大提高。哎，结果证明“大缓和”不过 是又一个可笑的自我安慰：人们在被哄骗时，经常会自己安慰自己：“这一次是真的不同了”。

　3.投资的普遍增加。

　　这是是金融灾难的另一个先行指标。在盲目的乐观中，资本经常被胡乱浪费。只有泡沫破裂之后，这种错配的恶果才显示出来。正如19世纪经济学家约 翰·斯图尔特·穆勒(John Mills)所说，“恐慌并不摧毁资本。资本在此前因为投入毫无希望的无效项目中被摧毁，恐慌只是反映出被摧毁的程度。”

　　在19世纪40年代英国狂热的铁路投资中，伦敦与Peterborough之间建了三条铁路。但其实，只要一条铁路就够了。技术泡沫破裂后，新 的光纤网络过剩了很多年。而IMF最近发布的一份世界经济展望中指出，GDP中投资占比过高，往往会致使国家遭受最严重和长期的经济低迷。

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